唯教育收购宇伦教育：是新盈利点还是潜在减值“雷”？

昂立教育对育伦教育收购价格的确定非常特殊，育伦教育在2019年承诺确定为净利润的1.1倍，而2019年的业绩承诺是2018年实际净利润的2.31倍，引起了合理性的质疑

《投资时报》研究员李浥尘

在“内涵式增长”和“外延式扩张”两种不同的发展模式中，上海新南洋昂立教育科技股份有限公司(以下简称昂立教育，股票代码600661 )正走向并购与整合的外延式扩张。

2019年4月，在连续收购昂立优培10%的股份、凯顿科技91%的股份后，昂立教育再次开始对外收购。

9月6日昂立教育发布公告称，拟通过“职业教育业务发展项目”募集资金8517万元，收购上海育伦教育科技发展有限公司(以下简称育伦教育) 51%的股份。

公告显示，本次交易拟分两批进行，第一批收购51%的股份，完成约定的业绩承诺后，进行第二批49%的股份收购。 此外，交易收购价格不以历史实现的业绩口径计算，而是以尚未实现的业绩承诺作为确认依据。

这些特殊细节披露的“可疑”，引起投资者高度关注，令监管部门警惕。

公告发布仅两小时后，上海证券交易所就向昂立教育发出问询函。

要求昂立教育除说明交易特殊安排外，还要说明收购评估增值大的依据和合理性、业绩承诺的可实现性和具体风险等问题。

公开资料显示，昂立教育前身为新南洋，2014年7月完成对上海昂立教育科技集团有限公司的重大资产重组后，昂立教育主营业务被确定为教育服务业务，主要涉及K12教育、职业教育、国际教育、幼教等业务领域。

2019年上半年K12教育业务实现营收8.37亿元，K12直营教育中心290个，服务学员超过20万人，遍布上海、江浙等地区。

《投资时报》研究员表示，昂立教育2019年上半年增长13.16%，达到10.90亿元，净利润为5006.20万元，同比增长5.36%，非后净利润为4424.56万元，同比增长1.98%，该公司业绩去年大幅亏损后

2018年昂立教育收入20.95亿元，同比上涨21.58%，但净利润2.67亿元，同比大幅减少316.68%。

亏损的主要原因是2015年参与投资的项目经营状况不佳，计提减值准备和预计债务合计达到2015亿元。

估价达到了13倍

9月6日昂立教育公开公告称，拟现金收购育伦教育部分股权，交易分两批进行，第一批收购51%股权，完成承诺业绩后，进行第二批收购49%股权，若业绩承诺未达成，昂立教育2

对于第二笔交易，根据当时承诺的业绩承诺完成情况，并履行相关审批流程。

《投资时报》研究员查阅相关资料发现，育伦教育成立于2004年，是国际教育运营服务提供商和海外留学咨询机构，目前主要从事留学中介服务、海外游学服务、企业咨询服务、外籍教师管理及国内高校合作

据银信资产评估有限公司出具的评估报告显示，育伦教育股东全部权益的市场价值评估额为1.75亿元，另外，根据育伦教育实际控制人陈笠对育伦教育现有业务的估算，结合2019年净利润1520万元的市场相关并购案例，陈笠表示

按此计算，收购育伦教育51%的股份，交易额为8517万元。

一种特殊情况是本次交易分两次进行，以收购价格尚未实现的业绩承诺作为确认依据。

为什么交易没有采用比较普遍的按历史业绩口径计算的PE收购？ 2022年第二次收购育伦教育49%的股权是否构成昂立教育的强制性义务？

值得注意的是，育伦教育收益法评估全部股本1.75亿元，资产基础法评估全部股本价值1395.80万元，收益法和资产基础法评估差异较大。

此次收购最终采用了估值高出近1.3倍的收益法评估结果。

针对这一差异和评估的合理性，上海证券交易所要求昂教育结合育伦教育的经营状况、行业状况、比较公司状况、近期比较交易状况，说明此次并购评估增值较大的依据和合理性，但此次评估是否审慎？

业绩承诺能实现吗？

公告显示，育伦教育2017年、2018年分别实现净利润327.30万元、622.72万元，2018年同比增长率为90.26%，净利润增速较大。

根据业绩承诺协议，昂立教育对育伦教育原股东要求的财务业绩承诺为4年，2019—2022年分别完成净利润1520万元、1748万元、2010万元、2312万元。

业绩承诺协议还设置了三个业绩检查参考点，以实现2019年净利润，2019年- 2021年三年总净利润为5278万元，2019年- 2021年四年总净利润为7590万元。

比较业绩和承诺业绩，以2018年的业绩为基础，在2019年—2022年的业绩承诺期间，育伦教育需要实现2018年净利润的2.31倍、2.81倍、3.23倍、3.71倍的业绩。

由此可见，育伦教育未来的效益预测远远高于历史绩效的实现情况。

针对这些数据，上海证券交易所要求昂立教育说明育伦教育净利润快速增长的原因和合理性，说明承诺绩效比历史绩效大幅增长的原因，并结合育伦教育业务模式说明绩效承诺的可行性和具体风险。

上海证券交易所还要求结合评估依据、业绩承诺覆盖率、利润补偿条款等，说明业绩承诺能否有效保障上市公司利润。

《投资时报》研究员注意到，育伦教育存在被实际管理者剥夺资金的情况。

育伦教育审计报告显示，2018年末，育伦教育其他应收款余额2443.37万元，其中育伦教育实际控制人陈笠及其管理的上海育伦志美教育科技有限公司对应育伦教育2398.47万元。

数据显示，截至2019年一季度末，育伦教育其他应收款余额2985.62万元，比去年底增加542.25万元，资金占用问题不仅没有解决，而且有恶化迹象。

育伦教育其他应收款的理由是什么？ 具体的交易时间和交易背景怎么样？ 育伦教育实控人陈笠对债务有还款安排吗？ 在未还债的情况下，收购育伦教育会损害上市公司的利益吗？

关于育伦教育的一系列疑问，从正面冲了出来。

此外，投资者关注的是，公开信息显示，昂立教育高管林涛担任育伦教育全资子公司上海昂立艾莱维利教育科技有限公司法人，昂立教育子公司上海昂立科技教育集团是育伦教育全资子公司上海昂立艾莱维利教育科技有限公司的大股东。

但昂立教育公告称，此次交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组。

奇怪的是，昂立教育和育伦教育既然是上述关系，这次交易为什么不被认定为关联交易？ 其合理性是什么？ 有其他交易安排吗？

对此，上海证券交易所专门要求补充阐明育伦教育近三年的股权变动情况和变动原因，说明昂立教育与育伦教育与育伦教育的董鉴高、实际控制人是否存在关联或其他关系。

《投资时报》研究员同时表示，昂立教育将通过“内涵式增长”和“外延式扩张”的方式，建立和发展全面、完整的教育培训产业链。

但是，近年来昂立教育的外延式扩张并不像主营业务K12那样顺利发展。

年报显示，昂立教育2018年实现营收20.95亿元，同比增长21%，但净利润同比减少316.68%，为2.67亿元，如此大幅度的亏损在昂立教育上市以来尚属首次，主要原因是外延式扩张。

2015年昂立教育参与投资的上海大学教育基金“赛领教育基金”2016年9月收购的伦敦Astrum Education Group limtied集团项目经营状况较差，昂立教育2018年针对赛领教育基金可出售金融资产减值

昂立教育在公告中表示，“考虑到育伦教育的轻资产运营模式，此次收购会给公司带来巨大的风险，存在风险”、“为了防止育伦教育的风险，将加强昂立教育业务和育伦教育业务的合作。

”

从某种意义上说，外延式扩张以购买和整合为手段，确实能迅速筹集到优质资源，但只有整合成功，才能成为新的盈利点，而不是成为减薪的“雷劈”。

育伦教育是昂立教育的新增长点，还是潜在的“雷电”？