跨越时间和周期的常青藤资产

导读： 2020年12月，我和常春藤资产创始人黄勇在嘉里城的披萨店吃饭。

如果说上海的陆家嘴是国内公募基金数量最多的地区，那么浦东花木边的嘉里城，聚集着顶级的私募和优秀的管理人员。

这就像纽约的华尔街和康洲的格林威治村，前者聚集了大型资产管理公司和一流证券公司的销售交易部，后者是对冲基金的大本营。

黄勇的常春藤资产位于嘉里城。

他们楼上是有名的睿远，他们楼下是有名的景林。

该楼拥有全球、华泰柏瑞、睿郡、朱雀等一流投资机构，也包括好几位在中国a股市场知名度最高的投资者。

黄勇在这个团体的心中，也有很高的声誉。

他和他的常春藤，就是这栋楼里有名的对冲基金“精品店”！

在私募基金领域享有很高声誉的黄勇，多年来一直保持着朴素低调的生活方式。

前几天他邀请我吃饭，我们都异口同声地说要去嘉里城的披萨店。 食材比较简单，主要享受黄勇的精神食粮。

果然，黄勇坐下来说了很多“晾衣架”。

他对我说。 过去一年股价暴涨的海底捞，大概率是不好的生意。

黄勇告诉我，在我身边第一次，饮食是一门糟糕的生意。 ( 2022年上海发生疫情后，越来越多的人开始理解饮食是一门糟糕的生意) )！

他一边吃披萨，一边告诉我消费者的口味需要刺激新鲜产品，如果永远卖同样口味的锅，最终消费者会感到疲惫。

他还说，海底捞开店数量太多，原来很多店的覆盖率都在下降，所以他自己去了几家店吃饭，不用排队。

当时，黄勇还了我一屁股债，但要支撑起海底捞现在的市场价格，需要应对非常庞大的销售额，这几乎是不可能实现的。

那顿饭刚吃完不久，海底捞的股价就见顶，跌幅超过80%。

这就是常春藤资产的渗透力研究，他们总是能通过简单的常识思维，穿透事物最本质的真相。

一战封杀上帝美好未来

任何对冲基金都有代表作。

绿色资本的创始人、华尔街娃娃脸的大卫埃因霍温( David Einhorn )是一家卖空联合资本公司，将这一经历写在了《一路骗到底》这本书上。

潘兴广场的比尔.阿克曼，是另一位华尔街面孔担当，他的成名作于2002年开始做空美国城市债券保险公司MBIA，2008年次贷危机的爆发，使这家做空仓库赚了14亿美元。

1985年，在康宝莱“追杀”比尔的华尔街狼王卡尔伊坎因恶意收购环球航空公司而成为“企业掠夺者”的代言人。

一个个的代表作，不仅只有这些对冲基金带来了丰厚的利润，也把他们的投资方式和价值观体现到了极致。

对常春藤资产来说，在他们的一战中封杀神的成名作，是一个美好的未来。

2010年美好未来的前身学思上市后，常春藤资产开始对这家公司进行深入研究。

与许多完全自下而上选择股票的投资者不同，常春藤的最初研究是基于“时代浪潮”的视角。

这是十几年前，极其前文的研究视点。

当时，常春藤资产从2010年的时间维度，对上海的出生率进行了调查，发现2001年左右上海和北京一年的新生儿数量分别约为5万人，价格较低，出生率有所上升。

这个数据意味着将来中小学课外补习的人口会增加。

当时，常春藤资产判断上海和北京的新生人口将增加到20万人左右。

背后还应对着城市化的大发展趋势。

从最后的结果来看，北京的新生人口确实超过了20万人，上海没有超过。

但这种模糊的正确性并不影响他们在美好未来成功的投资。

他们基于人口变化的研究得出了比较确定的结论：美好的未来在北京和上海的潜在市场空间将在未来几年翻几番。

光靠量的增长是不够的，如果价格继续下降，增量带来的收入就会被抵消。

常春藤资产再次研究了过去20年的世界物价，涨幅最大的是大学学费，从中国一线城市的独生子女投入中发现，子女教育投资只会增加，不会下降。

中小学用户生命周期长，小学至高三学生均可补习，可覆盖12年课外补习周期。

价格一齐上涨，是很喜欢常春藤资产的商业模式，他们的很多投资，都是可以涨价的商业模式。

于是他们很快就找回了未来，持续了八九年。 自从公司估值泡沫和教育政策改变后，全部抛售，取得了非常成功的投资。

在拥有美好未来的同时，市场也不断质疑公司的高度评价，而常春藤因为深入研究人口趋势，就像半夜里的“北极星”，引领他们走向正确的方向，他们拥有坚定。

在这笔投资中，我们看到了典型的成长股投资案例。

自上而下包括人口结构判断、城市化判断、自下而上包括量化涨价的商业模式、用户生命周期判断等。

这项投资可以充分展示常春藤资产的股票选择观点。

不仅要低头赶路，还要抬头看天空

今天，越来越多的人提到“时代”这个词。

投资中最大的确定性是时代。

可以说，成功的投资需要时代的贝塔和公司的阿尔法相结合。

美好未来这个案例告诉我们，常春藤资产在十几年前，建立了时代贝塔的视角。

他们对人口变化、城市化趋势、消费结构变化、产业发展方向等都有非常深入的研究。

他们曾将港股上市的高端婴儿奶粉作为投资反例。

在2020年12月末的交流中，常青藤资产也提出了对婴儿奶粉这一套餐有点谨慎的明确见解。

这与当时市场的主流观点完全不同。

常春藤资产发现，从人口结构的角度看，出生率下降是不可逆转的事情。

到2025年，我们的新生人口可能会从2017年的1753万减少到1000万。 这意味着婴儿奶粉行业的市场规模，几乎肯定会下跌一半。

从单用户生命周期的角度来看，单个用户的生命周期通常为3年。 这意味着企业必须始终获得新用户。

那么，如果新用户数出现断崖式下跌，这家赛道的企业要想成功也将面临巨大压力。

果不其然，这句话结束没几个月，这家高端奶粉公司的股价就开始下跌，至今已经下跌了70%以上。

投资既要低头赶路，做好对公司的研究细节，又要抬头望天，了解一家公司所处的大时代背景。

通过与常春藤资产的几次交流，可以看出我们重视长期趋势。

例如，对人口的研究，在常春藤资产投研系统中，是非常重要的一部分。

人口趋势形成后，是不可逆转的，会影响各产业。

把握长期趋势的初衷是投资中的长期性。

常春藤资产多头仓位的平均持有年限为5年，这在中国的资产管理公司中，是非常长的。

此外，随着管理规模的加大，常春藤资产持仓周期延长。

只有确定了对一家公司的长期贝塔系数，才能在短期市场的波动中保持平稳。

和常春藤资产的投资者交流，他们不会问关于下一季度好坏的信息。 所有的投资逻辑都是基于长期的。

师徒伙伴团队

无论是海外对冲基金，还是国内私募基金，成立10年以上的公司通常都具有鲜明的个人英雄主义色彩。

公司业主的投资业绩通常代表基金的整体绩效。

但常春藤资产成立于2011年，从一开始就采用合作伙伴模式。

从常春藤资产团队介绍来看，黄勇、程定华、蒋煜2004年至2006年曾一起在光大自营工作。

此后，黄勇赴国内首批对冲基金之一担任基金经理/合伙人，2011年与蒋煜一起创办常春藤资产。

到了2014年，全市场知名度最高的策略分析师之一程定华博士也从卖方急流而退，加入常春藤资产。

至此，曾经光大自营的三位老同事，再次齐聚一堂。

他们三个人中，我不知道谁是谁的导师和师傅，但很多都是互相为了师徒，一起前进的。

黄勇和蒋煜善于研究企业的商业模式，对关键矛盾有敏锐的洞察力。

程定华博士自上而下的能力很强，能掌握几大趋势。

这三个伙伴在投研中形成了非常强的互补性。

2015年2月，常春藤内部培养的石海慧也晋升为基金经理/合伙人。

石海慧是常春藤资产从研究员手中培养出来的伙伴。

80后的石海慧对新鲜事物非常敏感，也非常擅长挖掘投资中的“套利交易”。

基本面有安全界限，同时总能抓住隐含某个选项价值的投资机会。

石海慧的到来，补充了常春藤资产合伙人团队。

从外部角度看，常春藤资产从来不以某人作为公司投研文化的标杆。

几位创业者很早就明白，投资要团队化拼，一个人的能力再强也有盲点和弱点，需要在一个团队里，不断取长补短。

当今，越来越多新成立的私募基金采用“集团军”模式，以多基金经理平台模式为主。

这一背景表明，阿尔法挖掘的难度越来越大，仅靠个人英雄主义很难应对多样化的资本市场。

常春藤资产在成立之初就设计了合作伙伴的团队模式。 这在十几年前也是极其先进的组织结构，保证了公司的长期发展。

以顾客利益为首要考虑的“精品店”

价值观是引导公司发展方向的核心。

在不同的价值观下，公司会有不同的选择。 此次选择叠加后，将对不同价值观下的公司发展产生巨大影响。

成立之初，常春藤资产的价值观是创建把顾客利益放在第一位的“精品店”。

在这个价值观的引导下，常春藤资产做了这些事情：

1 )不重视管理规模。

从常春藤资产成立的第一天起，管理规模就不是他们最重要的KPI。

很多私募基金刚成立的时候，需要一定的管理规模来覆盖运营成本。

常春藤资产成立之初，几位创业者拿出1000万规模的自营盘，认为每年赚30%就能养活团队，用自己的钱而不是外部规模养活团队。

的确，纵观国外对冲基金的发展历史，今天的一线对冲基金大多是小规模起步的。

例如，上文提到的绿色资本埃因霍温就带着房子和朋友的钱，在家里的车库里起步。

相反，一些高盛，摩根斯坦利出来的明星Trader，一出来就募集了几十亿美元。 通常，最后的结果很普通。

2 )自己是产品最大的个人持有人。

巴菲特说，you need eat your own cooking。

你既然觉得自己是个好厨师，就必须吃自己做的菜。

在常春藤资产中，几个合伙人的钱也投入到了自己管理的产品中，他们基本上是自己产品的最大个人所有者。

把自己的钱和客户的钱加在一起，自己既是基金经理又是客户，更能感知客户的体验。

3 )精干扁平的投研团队。

到目前为止，常春藤资产的队伍数量并不多。

他们认为，队伍数量越多，层次就越复杂。

如果每个大行业都设一个领导，在领导之下再设几个研究员的话，在管理上就无法扁平化，内部沟通效率自然会下降。

今天，常春藤资产管理的规模比10年前成立时多了很多，但整个团队的人员数量并没有增加很多。

4 )将基金经理集中于投研。

当今，无论是公募基金还是私募基金，基金经理除了要做好投研工作外，还要在产品销售的渠道沟通、客户路演等环节下大力气。

一个人的能量是有限的。 如果基金经理在渠道展上投入太多时间，投入投资研判的时间自然会减少，长期来看会影响基金经理的超额收益。

在常春藤资产方面，产品销售渠道并不太拓宽，基金经理的主要工作是做投研。

他们相信，通过加长一个或两个渠道，让渠道真正了解投资理念，基金经理做不好的时候会对他们宽容。

在去年的采访中，常春藤资产的一位合伙人说了实话。 如果销售渠道太多，基金经理每周都会去渠道游，没有时间做研究。

在这样的价值观下，常春藤资产可能并不是外界眼中的“一流私募”，但在客户和同行心中建立了极强的声誉。

这就像他们最初投资的美好未来一样，良好的商业模式总是延长库存客户的生命周期，而不是赢得新客户。

长青，一流标准

提起常春藤，大众的第一反应是美国的“常春藤学校”联盟，包括美国东部8所最优秀的大学：哈佛、耶鲁、普林斯顿、达特茅斯、康奈尔、哥伦比亚、布朗、宾夕法尼亚

这个提法是1930年末纽约当地报纸New York Herald Tribune的作者Stanley Woodward提出的。

对应的是这8所历史悠久的大学，全部被常春藤包围。

随后，这8所大学也成立了内部的橄榄球比赛联盟。

而今天，常春藤代表了青涩的一流标准。

在中国理财行业，常春藤资产也代表了长青、一流的标准。

他们最长的产品已经有11年的可追溯性，在不断变化的资本市场中，为投资者获得了非常好的扣除后利润。

常春藤资产的投研能力、工作方式和处世原则，给所有接触过他们的人，留下了一流的感觉。

从成立之初，常春藤资产就将“长期”一词融入到他们所有的“毛细血管”中。

他们的投资体系是长期可持续的，很早就自上而下把握时代贝塔的部分和自下而上选择优秀公司相结合。

他们对商业模式有贯穿时间的洞察力。

他们的组织结构、发展模式，也把长期放在首位。

他们的很多做法，在10年前极其领先。

梭罗在《瓦尔登湖》中给我讲了这样的故事。 有一天，他想做拐杖。 他认为完美的作品，其中不存在时间。 所以，他自言自语。 即使我一辈子不做别的事，也要完善它。

一心一意，坚持不懈，视而不见，无所适从，坚定，虔诚。 在这个工作过程中，他的伙伴逐渐离开了他，死去了，但他却在不知不觉中保持了青春。 最后拐杖完工时，它突然闪耀，成为梵天世界上最美的作品。

这个故事告诉我们，专心做一件事，投入你的时间和青春，最终能创作出伟大的作品。 只是，在短期内，未必能看到效果。

做人做事，不需要急于求成。

常春藤资产就像是专注于一起制造产品的工匠。

他们在11年间制作了有口碑的纯产品曲线，在中国的资本市场也继续制作其美丽的作品。

可能还需要10年、20年、甚至30年，但长期本来是常春藤资产价值观的一部分。

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